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　1.敢問底在何方：市場正在進入新階段。

　　我們在2000點預(yù)測5000點，5000點提示風險，615以后偏謹慎未給出任何抄底建議。

　　825雙降首次調(diào)整觀點“急跌之后雙降刺激下股市短期存在反彈，債牛繼續(xù)”；《當前市場的幾個關(guān)鍵問題》 提出“股市去杠桿去泡沫正進入安全區(qū)間，過度悲觀已無必要”；

　　9月13日“敢問底在何方”千人電話會議判斷“五大利空出盡，股市將逐步筑底，關(guān)注結(jié)構(gòu)性機會”(五大利空出盡：美聯(lián)儲暫不加息、股災(zāi)對經(jīng)濟負反饋開始消退、國企改革方案出臺、去杠桿進入安全區(qū)間、去泡沫部分跌出價值)；

　　10月7日“敢問路在何方”千人電話會議再次更新觀點“五大利好出現(xiàn)，路在腳下，股市有結(jié)構(gòu)性機會”(五大利好：美國非農(nóng)低于預(yù)期加息暫緩全球股市上漲、主要經(jīng)濟體PMI放緩中國沒那么差、外儲好于預(yù)期資金流出壓力緩解、新一輪微刺激加碼和十三五規(guī)劃、秋糧豐收豬價回落)。

　　2.未來市場的關(guān)鍵變量是無風險利率下降和風險偏好修復

　　2014年下半年-2015年上半年股票牛市是“轉(zhuǎn)型牛+改革牛+水牛+杠桿?！?，由從下到上的微觀轉(zhuǎn)型和從上到下的政府改革所發(fā)動，并有資金配合，表現(xiàn)為無風險利率下降和風險偏好提升的分母驅(qū)動。

　　6月15日前后究竟發(fā)生了什么引發(fā)股市巨震？

　　是貨幣政策轉(zhuǎn)向嗎？不是。6月上旬由于央行[微博]定向正回購和豬價上漲，市場曾一度擔憂貨幣政策轉(zhuǎn)向并引發(fā)誤判，但很快628和825兩次雙降予以證偽，貨幣政策一直在寬松。

　　是流動性趨緊了嗎？不是。房市長周期拐點出現(xiàn)以后，居民大類資產(chǎn)配置發(fā)生變化。由于實體經(jīng)濟對貨幣吸納能力下降，寬松政策投放的大量貨幣先后轉(zhuǎn)戰(zhàn)股市、債市、一線房市等大類資產(chǎn)領(lǐng)域，輪番推高資產(chǎn)價格，金融機構(gòu)出現(xiàn)“資產(chǎn)荒”，形成“堰塞湖”，缺的不是資金而是高收益資產(chǎn)。

　　是無風險利率回升了嗎？不是。流動性“堰塞湖”，一波一波推低固收市場收益率，十年期國債收益率從6月15日的3.67%一路下降到10月10日的3.16%，進入2時代已是指日可待，債券經(jīng)歷了一波牛市。

　　是經(jīng)濟失速分子大幅惡化了嗎？不是。三季度經(jīng)濟環(huán)比有一定下滑，但總體上算是穩(wěn)步下降。而且這輪牛市主要是分母驅(qū)動，市場對分子并未報過高預(yù)期。

　　615股市巨震的核心原因可能是風險偏好下降?；诟母镛D(zhuǎn)型預(yù)期的加杠桿行為放大了高風險偏好投資者表達意見的能力，5月份一系列事件使得市場對改革預(yù)期出現(xiàn)了調(diào)整，改革預(yù)期調(diào)整和去杠桿引發(fā)市場風險偏好急劇下降。615-826股市巨震是對風險偏好下降因素的釋放和宣泄。因此，市場面臨的任務(wù)是風險偏好修復，這有賴于改革信任重建和有效去杠桿。

　　隨著國企改革方案出臺和去杠桿進入安全區(qū)間，利空出盡，風險偏好可能已經(jīng)探底，股市將逐步筑底。

　　3.敢問路在何方：路在腳下，無風險利率下降和風險偏好修復帶來結(jié)構(gòu)性機會

　　在流動性充裕和分子L型條件下，未來市場的關(guān)鍵變量是分母端無風險利率下降和風險偏好修復。

　　宏觀層面經(jīng)濟增長的不斷下臺階，意味著微觀層面資產(chǎn)收益率的持續(xù)下行。無風險利率的持續(xù)下降使得股票、債券、理財?shù)雀偁幮再Y產(chǎn)收益率出現(xiàn)消長變化?？紤]到股票是風險資產(chǎn)，無風險利率下降是債牛的充分條件，但只是股牛的必要條件，未來股市的變數(shù)是風險偏好的修復。在流動性充裕但又缺乏高收益資產(chǎn)的背景下，股市需要的是再度樂觀起來的理由。

　　近期美聯(lián)儲加息預(yù)期緩解、國內(nèi)貨幣寬松、匯率走穩(wěn)、五中全會臨近、國企改革方案出臺等疊加，風險偏好開始探底并逐步修復。但風險偏好的大幅提高有賴于改革證實等重磅事件，因此，風險偏好修復需要一個過程，市場可能會逐步筑底，底是一個區(qū)間，不是點位。

在市場筑底的過程中，短期沒有趨勢性機會，但有結(jié)構(gòu)性機會，機會來自無風險利率下降帶來的股息率機會和風險偏好修復帶來的成長股機會，其強弱取決于無風險利率降幅和風險偏好修復程度。可以關(guān)注：十三五規(guī)劃、新一輪微刺激計劃、混改試點、軍改、大宗反彈、新通州新北京新奧運。

　　4.估值比美股高怎么辦：關(guān)于成長性溢價的解釋

　　除去銀行業(yè)，巨震之后的A股分行業(yè)PE中位數(shù)比處于牛市中的美股還平均高1倍左右，這是否意味著A股沒有跌透，還需要繼續(xù)去泡沫？

　　這可能是一個比較的邏輯陷阱。從歷史上看，A股PE始終比美股系統(tǒng)性高估，價值股平均高估1倍左右，成長股平均高估1.5倍左右。即使2014年7月大牛市啟動前夜的2000點，A股分行業(yè)PE中值也比美股平均高50%左右，我們懷疑可能跟成長性溢價有關(guān)。過去30多年中國實際GDP年均增長10%左右，名義15%左右，美國實際2%左右，名義5%左右，這意味著以名義GDP增速代表的中美宏觀資產(chǎn)回報率差距在2倍左右。

　　同樣，美股中的納指(尤其去除微軟、谷歌等之后)比標普PE高1倍多，這同樣可以用成長性溢價解釋。以傳媒行業(yè)為例，美國票房只有個位數(shù)增長，但中國2015年增長高達60%。而且中國A股還有殼價值等特殊溢價。從歷史的比較來看，當前A股估值相對于美股的成長性溢價率可能已經(jīng)回到一個相對合理區(qū)間。

圖1 中美GDP名義增速比較

圖2 中美GDP實際增速比較

圖3 中美價值股市盈率的歷史比較：成長性溢價

圖4 中美成長股市盈率的歷史比較：成長性溢價

圖5 中美行業(yè)估值比較(2014.7.21)

圖6 中美行業(yè)估值比較(2014.10.4)

　　5.結(jié)構(gòu)性行情：機構(gòu)投資者跑贏散戶的時代來臨

　　過去一年無論瘋牛還是瘋熊，機構(gòu)投資者難以跑贏散戶。但是，如果股市逐步筑底，未來的結(jié)構(gòu)性行情正是機構(gòu)投資者所擅長的，跑贏大媽的時代終于來臨。

　　6.615-826股市巨震是牛市的中級中期調(diào)整還是牛熊轉(zhuǎn)換？

   如果說股市逐步筑底，那么上證綜指3000點相比2014年7月2000點漲了50%，創(chuàng)業(yè)板2000點比2013年初的600點漲了近400%。615-826股市巨震是牛市的中級中期調(diào)整還是牛熊大轉(zhuǎn)換？考慮到無風險利率下降、新興產(chǎn)業(yè)快速成長等因素，股市估值中樞可能出現(xiàn)了系統(tǒng)性抬升。

　　7.如何破解拉斯普京市場之謎

　　一方面中國轉(zhuǎn)型需要依靠新興產(chǎn)業(yè)和股權(quán)融資崛起，另一方面銀行主導的傳統(tǒng)金融系統(tǒng)形成流動性“堰塞湖”。破解這一難題的關(guān)鍵是發(fā)展多層次資本市場，將資金引入PE、風投及二級市場以支持新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展。但A股由于散戶占比高、法治不健全、博弈氣氛濃、融資多于分紅等，牛短熊長，暴漲暴跌，呈典型的拉斯普京市場特征。如何通過制度性變革改變A股基因，促進資本市場與實體經(jīng)濟的良性發(fā)展，將是未來擺在公共政策部門面前的核心課題。

　　(本文作者介紹：國泰君安證券研究所董事總經(jīng)理、首席宏觀分析師，中國金融40人論壇特邀研究員、中國新供給50人論壇成員、中國人民大學兼職研究員等。曾擔任國務(wù)院發(fā)展研究中心宏觀部研究室副主任。)